Cosan e a Ilusão de Estabilidade: o Que a Fitch Não Contou

A manchete do dia foi recebida como boa notícia: a Fitch retirou a observação negativa dos ratings da Cosan (CSAN3). Para quem acompanha a holding com o coração na mão desde o início do ano, parecia o sinal de que a tempestade havia passado. Leia o relatório com calma e a história é outra. A agência não melhorou a nota, manteve a perspectiva negativa e deixou nas entrelinhas números que deveriam preocupar qualquer acionista.

De acordo com o Guia do Investidor, a Fitch afirmou os ratings de longo prazo em BB-, em moeda local e estrangeira, e o rating nacional em A+(bra), destacando o plano de desalavancagem. A ação de rating completa pode ser consultada no site da Fitch.

Lembrete: de onde a Cosan veio

Em fevereiro, a mesma Fitch havia rebaixado a Cosan de BB para BB- na escala global e de AAA(bra) para A+(bra) na escala nacional, colocando as notas em observação negativa, como registrou a Money Times. Ou seja: a "boa notícia" de agosto é apenas a remoção de um alerta de que a nota poderia cair ainda mais. A empresa continua quatro degraus abaixo de onde estava no início do ano na escala nacional.

E não foi só a Fitch. A Moody's Local também rebaixou a holding neste mês, de AA.br para A+.br, com perspectiva negativa.

Os números que a manchete esconde

Cobertura de juros de 0,7 vez

Este é o dado mais importante do relatório, e o menos comentado. A Fitch projeta que a cobertura de juros da Cosan ficará em apenas 0,7 vez nos próximos anos, nível que a própria agência considera fraco. Em português direto: o caixa operacional esperado não cobre os juros da dívida.

Dividendos das controladas abaixo das despesas financeiras

A Cosan é uma holding. Ela vive dos dividendos que recebe de Rumo (RAIL3) e Compass (PASS3), entre outras. A Fitch estima esses fluxos em cerca de R$ 1,9 bilhão por ano, valor ainda abaixo das despesas financeiras da holding. Toda holding com esse descasamento depende de vender ativos ou de se refinanciar para fechar a conta.

Queima de caixa

A holding tinha R$ 7,3 bilhões em caixa em junho, suficientes para as obrigações de curto prazo, mas a agência registra queima contínua de caixa. Caixa que diminui não é estabilidade; é tempo.

O que sustenta o alívio

Seria injusto ignorar os pontos positivos que a Fitch destacou:

• A oferta pública da Compass e a venda de ativos não estratégicos melhoraram moderadamente as métricas de crédito.
• Não há vencimentos relevantes até 2028; a próxima grande amortização está prevista para 2029.
• A entrada de BTG Pactual e Perfin como acionistas é vista como positiva para políticas de investimento mais disciplinadas.

Mas repare na natureza desses pontos: todos falam de prazo e de venda de ativos. Nenhum fala de geração de caixa recorrente suficiente para pagar a dívida.

As premissas que o acionista deveria ler duas vezes

O cenário-base da Fitch assume duas coisas:

1. Nenhum dividendo aos acionistas da Cosan. A agência simplesmente não conta com distribuição de proventos no seu modelo.
2. Nenhum impacto negativo da reestruturação da Raízen (RAIZ4). Uma premissa otimista, dado o tamanho do processo, que você pode revisar em o que a recuperação da Raízen esconde do acionista.

Se o cenário-base já exclui dividendos e já assume que a Raízen não vai atrapalhar, o que sobra de margem de segurança para o acionista?

O padrão que se repete: "desalavancagem" como estratégia permanente

A palavra desalavancagem aparece em praticamente toda comunicação da Cosan há anos, como discutimos em Cosan e Rumo: o rumo da desalavancagem. Quando uma estratégia de redução de dívida depende continuamente de vender participações, a holding vai encolhendo. O desconto de holding pode até diminuir, mas o patrimônio sobre o qual ele incide também diminui.

Há ainda outros sinais recentes: a companhia decidiu deslistar seus ADRs da bolsa de Nova York, como noticiou a Renova Invest, e o mercado voltou a especular sobre a venda de participação na Rumo.

Perguntas que valem mais que o rating

• Quanto tempo a holding consegue operar com cobertura de juros abaixo de 1 vez sem novas vendas de ativos?
• A que preço os ativos estão sendo vendidos, comparados ao valor que o mercado atribui a eles?
• O que acontece com a tese se a Raízen exigir mais capital ou gerar novas perdas?
• Quando o acionista voltará a receber dividendos?

Não deixe a manchete decidir por você

Notícias de rating movem o preço em minutos, mas a decisão de manter, aumentar ou reduzir uma posição deve vir do seu plano. No Grana.com.vc, você acompanha o peso da Cosan e de suas controladas na carteira, o preço médio real e a rentabilidade, e percebe se a exposição ao mesmo grupo econômico ficou maior do que deveria.

Perguntas Frequentes (FAQ)

A Fitch melhorou a nota da Cosan?

Não. A agência manteve o rating em BB- e A+(bra), retirou a observação negativa e manteve a perspectiva negativa.

O que significa cobertura de juros de 0,7 vez?

Que o caixa operacional projetado é inferior às despesas com juros. A Fitch considera esse nível fraco.

A Cosan tem dívidas vencendo em breve?

Segundo a Fitch, não há vencimentos relevantes até 2028, e a próxima grande amortização é em 2029.

A Cosan vai pagar dividendos?

O cenário-base da Fitch não considera pagamento de dividendos aos acionistas da holding.